隨著出海浪潮持續(xù)深入，資本市場繼“非洲手機(jī)之王”后，有望迎來“非洲紙尿褲之王”。

近日，樂舒適有限公司Softcare Limited（簡稱“樂舒適”）遞交IPO招股書，沖擊港股主板上市。

樂舒適的主營業(yè)務(wù)為嬰兒紙尿褲、嬰兒拉拉褲、衛(wèi)生巾和濕巾等嬰兒及女性衛(wèi)生用品，旗下品牌包括Softcare、Veesper、Maya、Cuettie及Clincleer。根據(jù)弗若斯特沙利文報告，以2023年銷量計算，樂舒適在非洲的嬰兒紙尿褲市場和衛(wèi)生巾市場均排名第一，市場份額分別為20%和14%；按銷售收入排名，二者均排名第二。

雖然秉承“極致性價比”的策略，讓樂舒適在非洲市占率領(lǐng)先，但其低價策略的持續(xù)有效性或有待觀察，公司業(yè)績增速已有放緩，市場也對此表示擔(dān)憂。

此次IPO，樂舒適計劃募資用于產(chǎn)能擴(kuò)張、市場推廣及戰(zhàn)略收購。而目前港股對快消品估值普遍謹(jǐn)慎，樂舒適的港股之旅或也將遭遇挑戰(zhàn)。

低價策略“雙刃劍”

從主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，樂舒適主要產(chǎn)品有四類，分別是嬰兒紙尿褲、衛(wèi)生巾、嬰兒拉拉褲和濕巾，2023年收入分別為3.24億美元、6173.1萬美元、1304.6萬美元、1262.8萬美元，其中嬰兒紙尿褲占總營收的比例超過七成。

從區(qū)域上來看，樂舒適在非洲、拉美和中亞的12個國家設(shè)立了18個銷售分支機(jī)構(gòu)，涵蓋超過2500家批發(fā)商、經(jīng)銷商、商超和其他零售商的廣泛銷售網(wǎng)絡(luò)，但非洲仍是主要業(yè)務(wù)陣地，貢獻(xiàn)了超過95%的市場，2024年前三季度，樂舒適來自非洲營收占比為98.2%。

縱觀樂舒適的發(fā)展軌跡，“極致性價比”是公司在非洲市場“大殺四方”的主因。

據(jù)記者根據(jù)樂舒適2023年嬰兒紙尿褲的收入（3.24億美元）及銷量（37.136億片）測算，其嬰兒紙尿褲均價約為8.7美分/片，而寶潔的紙尿褲均價則為12美分/片。

以樂舒適旗下核心品牌Softcare為例，其貢獻(xiàn)了公司超七成的嬰兒紙尿褲收入和超九成的衛(wèi)生巾收入。然而，即便Softcare在整個市場定位屬于中高端，相較于其他頭部企業(yè)尤其是歐美品牌仍有價格優(yōu)勢。

2023年，Softcare嬰兒紙尿褲的平均售價為9.27美分/片，據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)計算，寶潔和金佰利在非洲市場的嬰兒紙尿褲平均售價分別為11.58美分/片和11.38美分/片。

值得一提的是，盡管低價策略讓樂舒適一路“攻城略地”，貢獻(xiàn)了不少銷量，但從銷售額上，樂舒適卻一直被壓制。

以2023年數(shù)據(jù)為例，樂舒適在非洲市場衛(wèi)生護(hù)理產(chǎn)品總營收為2.1億美元，而寶潔的銷售額則超過3.5億美元。

樂舒適在招股書中也坦言，“倘若我們產(chǎn)品價格大幅上漲，可能會失去競爭優(yōu)勢。”

不過，依托于本土化生產(chǎn)降低成本（樂舒適非洲工廠占總產(chǎn)能75%）以及原材料價格下降，樂舒適的毛利率水平并不算低，甚至比部分國內(nèi)龍頭略高。

招股書顯示，2022年、2023年及2024年前三季度，樂舒適毛利率分別為23%、34.9%及35.4%。以2023年作為對比，國內(nèi)衛(wèi)生紙龍頭銷售毛利率為33.15%，濕巾企業(yè)潔雅股份毛利率為29.62%，同樣做嬰兒衛(wèi)生用品的A股上市公司豪悅護(hù)理，嬰兒衛(wèi)生用品毛利率僅為23.13%。

能否再創(chuàng)“傳音神話”？

由于定位均以非洲為核心市場，且同樣采取低價競爭策略，樂舒適被市場稱為“快消界傳音”。

2019年9月底，傳音控股以遠(yuǎn)高于行業(yè)平均值的42.78??倍發(fā)行市盈率、35元/股發(fā)行價登陸科創(chuàng)板，哪怕面臨華為、高通的專利狙擊，股價仍連連大漲，總市值一度突破三千億。截至2025年2月10日收盤（下同），傳音控股股價仍有107.07元/股，是發(fā)行價的三倍。

此次赴港上市，樂舒適能否再創(chuàng)“傳音神話”？

“快消與科技的估值邏輯是不一樣的，并且港股對快消品的定價邏輯偏向‘現(xiàn)金流折現(xiàn)’，更關(guān)注盈利穩(wěn)定性而不是增長預(yù)期，這和新興產(chǎn)業(yè)的高波動性是不一樣的。”華南一名資深的私募機(jī)構(gòu)合伙人受訪表示。

近年來，港股主要快消品企業(yè)估值普遍承壓。以衛(wèi)生護(hù)理行業(yè)為例，截至目前，恒安國際動態(tài)市盈率為7.57倍、H&H國際控股為18.23倍。

雖然A股相關(guān)產(chǎn)業(yè)平均估值略高，但近年來的表現(xiàn)也并不算好，且不同企業(yè)間估值差異較大，中順潔柔（39.61倍）、潔雅股份（38.18倍）、潤本股份（38.86倍）的動態(tài)市盈率均在30倍以上，但諾邦股份、眾鑫股份、豪悅護(hù)理則分別只有23.50倍、14.75倍和14.31倍。

樂舒適認(rèn)為，公司面向的新興市場彰顯人口快速增長及消費(fèi)升級的特點，顯示其具有長期經(jīng)濟(jì)增長的巨大潛力。

根據(jù)弗若斯特沙利文報告，2019年至2023年，非洲的新生兒數(shù)量復(fù)合年增長率為1.5%，位列全球各洲之首，20歲以下人口占比超過50%，人口結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)顯著增長潛力。

同時，新興市場嬰兒及女性衛(wèi)生用品的市場滲透率持續(xù)提升，與發(fā)達(dá)國家相比，有相當(dāng)大的增長空間。

招股書顯示，2023年，非洲的嬰兒紙尿褲及嬰兒拉拉褲市場滲透率為22.7%，低于嬰兒紙尿褲及嬰兒拉拉褲在歐洲、北美和中國市場介乎約70%至86%的滲透率，而非洲的衛(wèi)生巾市場滲透率為30.8%，亦低于歐洲、北美和中國市場約為35%至80%的滲透率。

然而，近年來樂舒適卻出現(xiàn)了明顯的業(yè)績增速放緩。

招股書顯示，2023年，樂舒適收入為4.11億美元，同比增加28.6%；凈利潤為6470萬美元，同比增長251.7%。但2024年前三季度，該公司收入為3.34億美元，同比增加7.2%；凈利潤為7230萬美元，同比增加54.1%。

同時，2023年，樂舒適的嬰兒紙尿褲及衛(wèi)生巾的銷量分別達(dá)到37.136億片、13.325億片，分別同比增長24.0%和39.1%。而2024年前九個月，公司的嬰兒紙尿褲及衛(wèi)生巾銷量同比僅分別增長9.4%及24.0%。

近年來，樂舒適也在開拓非洲之外的市場，包括拉美、中亞等地區(qū)，但尚未形成規(guī)模。2024年，其進(jìn)軍中亞，在哈薩克斯坦成立營運(yùn)實體，開展中亞業(yè)務(wù)，同年又在拉丁美洲的秘魯建造了生產(chǎn)廠房。

“雖然新興市場擁有人口紅利和快速增長的衛(wèi)生用品需求，但在逆全球化趨勢下，政治環(huán)境不穩(wěn)定、基礎(chǔ)設(shè)施落后、法律法規(guī)差異等也會帶來風(fēng)險。另外，相比于手機(jī)，快消品的用戶忠誠度明顯更低，紙尿褲產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，公司如果不能從單純的價格競爭轉(zhuǎn)向技術(shù)或品牌升級，低價優(yōu)勢可能隨著競品涌入被快速稀釋。”前述合伙人進(jìn)一步指出。