盡管美國總統特朗普于當地時間周三宣布將把一些貿易伙伴的對等關稅計劃延后90天，一度引發美股和美債反彈，但這種樂觀情緒迅速消退。由于關稅政策的不確定性，投資者仍然擔憂美國經濟、通脹前景惡化，以及更多企業違約風險上升，投資者情緒依然不安。當地時間周四，在內閣會議上，特朗普又稱不排除延長90天關稅暫停期的可能性，并表示他尚未看到周二的市場拋售。

美元資產繼續遭遇股債匯三殺，標普500指數跌幅接近熔斷；長期美債拋售升溫，10年期美債收益率四日連升，一度升超10個基點，30年期美債收益率大漲12.75個基點；美元指數盤中跌超2%至半年新低，創2022年以來的最大單日跌幅。

美元資產繼續遭反噬，股債匯三殺的同時，全球債市也持續過山車走勢。相對歐美債券而言，亞太區債券走勢更加平穩，被市場看好。此外，有市場觀點認為，這一次，美債而非美股走勢，會令特朗普在對等關稅政策上“眨眼”。

歐美債券走出過山車行情

過去一周，特朗普震驚了全球投資者，他對關稅政策態度的反復，被市場再度描述為“特朗普看跌期權”，并引發華爾街有史以來最強勁的反彈行情之一。

美債走勢也隨著特朗普政策變化而跌宕起伏。在周三的本周高點時，10年期美債收益率達到4.516%，相較于周一的低點3.87%波幅達到約70個基點，錄得2001年12月以來最大三天波動。30年期美國國債的走勢更為劇烈。收益率一度躍升至5%以上，達到2023年底以來的最高水平。對沖基金Blue Edge Advisors的投資組合經理約爾（Calvin Yeoh）表示：“自2020年疫情造成的美債混亂以來，我從未見過如此規模的波動。”周四，隨著特朗普政策再度轉向，10年期美債收益率略有回落，但僅維持了短暫的時間，收盤后不久，10年期美債收益率重新回升至4.4%左右。

華爾街分析師們提出了多種理論來解釋最近的美債收益率波動，從黏性通脹和謹慎的美聯儲政策路徑，到投資者從債券轉向現金，再到美債市場流動性減少等。

BCA Research的首席對位策略師喬希（Dhaval Joshi）表示，除了對沖基金平倉美債利差套利交易外，投資者猜測一些主要經濟體近期也一直在出售美國資產，助長了美債收益率的波動走勢。

嘉信理財的首席利率策略師瓊斯（Kathy Jones）表示，特朗普政府貿易政策朝令夕改所帶來的持續不確定性，會在短期內繼續影響，甚至加劇美債市場波動。在更加動蕩的貿易環境下，美債收益率可能會飆升至5%，導致 “美債市場更加混亂，相關資金越發退出”的情景。

歐洲債券收益率也出現了反轉。2年德國國債收益率周四收盤上漲11個基點，10年期國債收益率上漲2個基點。英國因投資者對其財政前景的擔憂而備受困擾，在本周的動蕩中，英國國債受到的沖擊尤為嚴重。30年期英國國債收益率周三飆升30個基點，收盤時仍上漲約25個基點，達到1998年以來的最高收盤水平。隨后，在周四英債反彈后，30年期英債收益率也單日下跌17個基點。

德銀研究所的英國首席經濟學家拉賈（Sanjay Raja）稱：“90天的關稅延期足以阻止市場對英國國債的長期拋售。歐洲和英國長期債券走勢的反轉，主要是由于市場對特朗普對等關稅的預期發生了變化。市場預期，在此次暫緩后，后續即使恢復對等關稅，具體的稅率可能也不會像初始宣布時那么高。無論如何，特朗普的最新表態讓市場看到關稅政策的改變空間，這讓投資者松了一口氣。”

凱投宏觀的首席市場經濟學家希金斯（John Higgins）則對第一財經記者表示，雖然市場情緒有所變化，但各國能否且能以何種條件與美國達成協議，以及美國后續政策應對，仍存在巨大的不確定性，因此歐美債市波動性仍將高于以往。

亞太債券更穩定

相較于歐美債市，亞洲債券市場走勢相對穩定。周四，10年期和2年期日本國債收益率僅分別上漲7個基點和5個基點，投資者紛紛涌入股市。2年期澳大利亞債券收益率也僅上漲2個基點。

日興資管（Nikko Asset Management）的亞洲固收團隊在一份報告中表示，仍維持此前的看法，即亞洲政府債券在“溫和通脹和增長放緩的環境下，在亞洲地區央行的寬松政策支持下，將繼續表現良好”。他補充稱：“對美國關稅潛在增長沖擊的擔憂可能會為亞洲區債券市場提供額外支持。此外，由于亞太主要經濟體普遍外匯儲備相對較高，政策制定者有更大的政策能力在必要時捍衛本國貨幣。”

景順的固定收益可持續及影響力投資組合經理林純暉對第一財經記者表示，亞洲區企業債在關稅不確定性下也有投資機會。“亞洲投資級債券表現將穩健。最近美國關稅政策帶來的憂慮導致全球風險資產遭到拋售，而亞洲投資級債券則表現穩健，利差擴大幅度較低，跑贏美國投資級別債券。”他稱，“亞洲區高收益債券市場同樣有更多投資機會。亞洲高收益債券曾因市場避險，以及對關稅的憂慮而遭到拋售。但我們發現，亞洲高收益債券市場逐漸出現更多投資機會，其中包括非出口導向型行業出現部分雙位數收益率的優質債券，也因為一些專注當地市場而且資產負債表強勁的亞洲債券發行人將更具韌性。”

此外，他補充稱，相比全球及美國債券，亞洲債券的主要不同之處是擁有來自當地投資者的強力技術面支撐。關稅的影響會產生相對的贏家和輸家，因此重點在于識別潛在的贏家，并利用市場波動或定價錯配帶來的機會。亞洲債券這一資產類別可提供多元化的行業敞口，非金融行業占指數權重不超過10%，這在當前環境下是一個優勢。從行業角度看，專注當地市場而且基本面穩定的亞洲債券發行人的表現會更穩健，并因此帶來投資機會。相關機會包括中國科技、媒體和電信（TMT）、澳大利亞公共事業、印度非銀行業金融公司、印度投資級別債券、澳門博彩業、亞洲消費等領域的部分發行人。

美債走勢令特朗普“眨眼”？

在美債遭遇拋售且持續波動的背景下，市場也開始押注，美債走勢會比美股走勢更讓特朗普擔心，可能最終能夠令特朗普在關稅政策上讓步，因為美債收益率的持續上升可能會導致價格上漲、借貸成本上升、對抵押貸款利率產生連鎖反應，導致美國經濟增長大幅放緩甚至衰退。

特朗普在周三宣布暫緩對等關稅時也坦言，他一直在“關注”債券市場，稱其“非常棘手”，并承認“人們有點不安”。值得注意的是，10年期美債收益率仍處于2月底的前期高位水平，這對特朗普這樣，長期要求美聯儲降息的總統而言，可謂是一個令人不安的信號。

瓊斯表示：“歡迎來到債券統治的世界。你（政策制定者）確實可以做很多事情，但當債券市場告訴你做錯了，那么你就真的面臨問題了。”她分析稱，因為債券與經濟、市場的其他多個關鍵方面都密切相關，如股票估值、借貸成本、利率水平和一個經濟體的整體財務狀況。“當債券市場出錯時，就說明你幾乎什么都做錯了，如果不吸取教訓，債市往往會通過炸毀一切來警告你。”她說。

美債對美國投資者和全球投資者來說相當于一種“現金抵押品”，他們可以借錢并押注股票等風險較高的資產。在市場不確定環境下，債券通常也被視為一種避險資產。投研機構Fundstrat在周四的最新研報中寫道：如果不選擇美國國債（在某種程度上也是萬能的美元），全球投資者在尋求避風港時還能轉向哪里？這個問題歷史上的答案一直是：沒有其他地方。但報告話鋒一轉寫道，在投資者對全球和美國通脹擔憂仍然揮之不去之際，特朗普關稅政策和地緣政治最新發展引發全球市場最新動蕩，似乎讓投資者懷疑，美債和美元的避險地位是否仍然存在。

橋水基金創始人達利歐同樣表示，在本周全球市場劇烈動蕩之后，投資者仍處于“某種程度的創傷、震驚或恐懼”之中。這對全球投資者心理以及對美國可靠性的態度產生了重大影響，而事情本可以處理得更好。達利歐也認為，此次全球動蕩中，值得關注的是美元走弱以及30年期美國國債與10年期美債的利差變化，這可能反映出投資者是否開始遠離那些長期以來被視為最安全的資產（美債）。

情況確實如此。一方面，對沖基金由于平倉美債利差套利交易而大規模拋售美債。這些交易通常杠桿較高，最高達到100倍，在對沖基金已然因美股大跌而損失時，盡快平倉這些高杠桿美債交易成為不二選擇。本周稍早，據Tolou Capital Management創始人哈基米安（Spenser Hakimian）當地時間4月10日發帖透露，一家日本對沖基金因未及時平倉該交易而破產。他寫道：“為昨晚破產的日本對沖基金鼓掌，該基金杠桿率高達60倍，繼續持有10年期美國國債，拯救了世界免于大蕭條。兄弟，我們不會忘記你的犧牲。”

另一方面，許多外國投資者也在拋售美債。阿波羅全球管理公司的合伙人兼首席經濟學家托斯滕·斯洛克（Torsten Sl?k）表示，外國投資者目前持有約7萬億美元的美國國債，約占總市場的30%，相關需求的回落可能會使長期美債收益率更高。喬希稱，雖然目前尚不清楚海外美債持有者也在拋售美債的消息是否屬實，但這種可能性“似乎已經足以嚇壞一些美國官員，為相關經濟體在關稅政策上與特朗普政府叫板，提供了一些籌碼”。