廣發證券首席經濟學家 郭磊

美國“對等關稅”落地。當地時間4月2日下午，美國總統特朗普簽署關于所謂“對等關稅”的行政令，宣布對所有貿易伙伴設立10%的“最低基準關稅”，同時對數十個其他國家和地區在10%的基礎上加征更高關稅。2月上旬特朗普政府就曾宣布將征收所謂“對等關稅”，3月初又進一步稱將于4月2日落地，本次確認的主要是征收幅度。

在加征關稅的文件中，美國列舉的理由包括，一是每年持續的巨額商品貿易逆差導致了美國制造業基礎空心化，破壞了關鍵供應鏈，也帶來了制造業就業崗位的流失；二是美國制造業雖僅占美國國內生產總值的11%，但它是美國創新的主要引擎，貢獻了55%的專利和70%的研發支出；三是在某些先進工業部門，如汽車、造船、制藥、技術產品、機床以及基礎金屬和金屬制品，保持美國制造能力的需求尤為迫切。

怎么看上述邏輯？為什么說美國加征關稅的理論基礎就是錯誤的？我們理解一則市場是有效的，貿易順差或逆差是國際貿易交易出來的，它背后的基礎是各國的比較優勢分布的不同；二則美國過低的儲蓄率是其貿易逆差的關鍵驅動變量，從動態角度來看，它會帶來資本形成速度遠低于消費速度，從而帶來制造業的低比較優勢及經濟的高進口需求；三則美國金融賬戶處于順差狀態，也就是其經常賬戶逆差輸出了美元，形成順差國的外匯供給，部分通過對美元資產的配置回流美國，對其債務規模、投融資成本及居民部門杠桿率形成支持。

從我國經濟應對這一影響的政策空間來說，貨幣、財政、消費、價格是四大線索。一是貨幣政策“擇機降息降準”會迎來窗口期，“引導金融機構加大貨幣信貸投放力度”也有落實空間。二是地方投資彈性存在釋放空間。去年底以來10省市試點專項債“自審自發”；同時政府工作報告指出“優化考核和管控措施，動態調整債務高風險地區名單，支持打開新的投資空間”，集中化債以來的政策邊際拐點正在出現；三是《提振消費專項行動方案》中也有很多政策方向可以進一步落地，比如“促進工資性收入合理增長”“加大生育養育保障力度”“適時降低住房公積金貸款利率”等；四是《關于完善價格治理機制的意見》也明確指出“加強價格總水平調控”“統籌擴大內需和深化供給側結構性改革”，穩定工業品價格和名義增長存在抓手。

2025年廣義財政擴張明顯，赤字規模疊加專項債和超長期特別國債為11.36萬億，較2023和2024年大致同口徑的8.68萬億、8.96萬億相比顯著增加，對GDP應存在基礎性的增量支撐，可參考2023—2024年的增量GDP/增量債務彈性分別為0.69、0.61。同時，政策在框架上亦存在進一步的拓展和升級空間。中央經濟工作會議定調“當前外部環境變化帶來的不利影響加深”；政府工作報告指出要“與各種不確定性搶時間”。全國兩會記者會上財政部指出“為應對內外部可能出現的不確定因素，中央財政預留了充足的儲備工具和政策空間”。

對于權益市場定價來說，應重視但不用過度擔憂其影響。新一輪外部關稅和上一輪相比，至少有幾點不同，包括當時中國經濟處于調結構、去杠桿的階段，本輪處于穩總量的階段；中國貿易結構進一步多元化，企業在預期上亦相對更充分，特朗普關稅政策四面出擊，對應著全球貿易面對的主要是系統性風險，不存在單向的轉移預期。從相似點來看，每一輪外部逆全球化都會帶來內需戰略意義的提升，以消費類資產（中信消費風格指數）作為觀測，其2019年初至2021年初的一輪持續上行，背后就是政策逆周期疊加內需邏輯的打開。所以在總量影響之外，應關注外部環境變化的行業影響，關注消費、建筑鏈、供給側這三個名義GDP改善的“必要條件”。

校對：呂久彪