“暴利”的破產(chǎn)重整時(shí)代，或?qū)⒂瓉?lái)終結(jié)。

近日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司監(jiān)管指引第11號(hào)——上市公司破產(chǎn)重整相關(guān)事項(xiàng)》，滬深交易所也同步修訂破產(chǎn)重整等事項(xiàng)的自律監(jiān)管指引（下統(tǒng)稱《指引》），直擊上市公司破產(chǎn)重整交易中的權(quán)益調(diào)整模糊、內(nèi)幕交易頻發(fā)、中小股東權(quán)益稀釋、“假重整、真逃債”等亂象。

《指引》進(jìn)一步明確重整計(jì)劃中的信息披露要求和權(quán)益調(diào)整要求，規(guī)定資本公積轉(zhuǎn)增比例不得超過每十股轉(zhuǎn)增十五股，重整投資人獲得股份的價(jià)格不得低于市場(chǎng)參考價(jià)的百分之五十等，并指出“不得在重整計(jì)劃實(shí)施的重大不確定性消除前，提前確認(rèn)債務(wù)重組收益”。

“上市公司重整是為了挽救有產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景、暫時(shí)陷入流動(dòng)性危機(jī)，但市場(chǎng)上出現(xiàn)了一些不好的案例，部分企業(yè)借著重整的名義‘保殼’，通過財(cái)務(wù)包裝或者短期資本運(yùn)作牟利，這并不是真正意義上的重整。《指引》規(guī)范市場(chǎng)行為、平衡各方利益，讓重整從短期紓困、保殼工具，真正回歸到提升企業(yè)價(jià)值的長(zhǎng)效發(fā)展中。”澤浩資本合伙人曹剛受訪時(shí)指出。

增加權(quán)益調(diào)整“硬約束”

自2007年《中華人民共和國(guó)企業(yè)破產(chǎn)法》實(shí)施以來(lái)，資本市場(chǎng)共有100多家上市公司實(shí)施完成破產(chǎn)重整，多數(shù)公司通過破產(chǎn)重整“重生”。

而在破產(chǎn)重整業(yè)務(wù)實(shí)踐中，仍存在部分保殼式交易、內(nèi)幕交易、利益輸送等亂象。其中，“高比例轉(zhuǎn)增、低價(jià)定增續(xù)命”是典型特征之一。

以往，在上市公司破產(chǎn)重整中，并沒有對(duì)資本公積轉(zhuǎn)增股份數(shù)進(jìn)行明確規(guī)定，這就導(dǎo)致了上市公司轉(zhuǎn)增股份數(shù)差異非常大，其中不乏每十股轉(zhuǎn)增二十股及以上的“攤大餅”式交易。

較典型的如供銷大集以當(dāng)時(shí)A股總股本598200.40萬(wàn)股為基數(shù)，按每10股轉(zhuǎn)增34.9股的比例實(shí)施資本公積金轉(zhuǎn)增股本，共計(jì)轉(zhuǎn)增2088046.70萬(wàn)股股票；*ST傲農(nóng)的重整按每10股轉(zhuǎn)增20股比例實(shí)施資本公積轉(zhuǎn)增股本；*ST中利每10股轉(zhuǎn)增24.50股等，極大攤薄中小股東權(quán)益，在市場(chǎng)上引發(fā)爭(zhēng)議。

因此，《指引》明確，資本公積金轉(zhuǎn)增股份比例不得超過每十股轉(zhuǎn)增十五股，同時(shí)規(guī)定了可供轉(zhuǎn)增的資本公積金應(yīng)當(dāng)以最近一期經(jīng)審計(jì)的年度報(bào)告、半年度報(bào)告或者季度報(bào)告為準(zhǔn)。

同時(shí)，《指引》還對(duì)重整投資人的入股價(jià)格及鎖定期進(jìn)行了明確約束。

其強(qiáng)調(diào)，重整投資人獲得股份的價(jià)格不得低于重整協(xié)議簽訂日前20/60/120個(gè)交易日均價(jià)的50%（取三者最高值），以杜絕低價(jià)利益輸送，引導(dǎo)重整投資人通過改善公司經(jīng)營(yíng)情況實(shí)現(xiàn)協(xié)同發(fā)展。

針對(duì)重整投資人股份鎖定期限，《指引》明確獲得公司控制權(quán)的重整投資人持股期限不得少于三十六個(gè)月，其他重整投資人持股期限不得少于十二個(gè)月；無(wú)控股股東、實(shí)際控制人時(shí)，持股比例≥5%的第一大股東比照控股股東、實(shí)際控制人鎖定。

“過往低價(jià)入股與短期鎖定期是重整投資的主要吸引力，《指引》將入股價(jià)格下限提高至市場(chǎng)價(jià)五折，且控股鎖定期延長(zhǎng)至三年，這是倒逼投資人更關(guān)注長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)價(jià)值，而非短期資本運(yùn)作。”滬上一家資深的投行業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人對(duì)記者指出。

此前，21-聯(lián)儲(chǔ)并購(gòu)研究中心的長(zhǎng)期跟蹤破產(chǎn)重整收益發(fā)現(xiàn)，重整投資人往往能通過較大的入股折扣，獲得豐厚的收益（詳細(xì)請(qǐng)見21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道文章《平均收益率高達(dá)188.61% 破產(chǎn)重整為何如此“暴利”？丨2025并購(gòu)“春醒”①》）。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2024年11家被法院裁定受理重整且已執(zhí)行完畢的上市公司中，產(chǎn)業(yè)投資人受讓上市公司轉(zhuǎn)增股份的價(jià)格大多數(shù)在1元/股左右，較重整協(xié)議簽署日收盤價(jià)的折價(jià)平均值為66.14%，財(cái)務(wù)投資人的平均折價(jià)率則為55.84%。

相比2023年統(tǒng)計(jì)的數(shù)值，2024年產(chǎn)業(yè)投資人及財(cái)務(wù)投資人的平均折價(jià)率分別上升了4個(gè)百分點(diǎn)和2個(gè)百分點(diǎn)，這表明重整投資人受讓轉(zhuǎn)增股份的價(jià)格進(jìn)一步降低，利益傾斜趨勢(shì)愈發(fā)明顯。

嚴(yán)打“保殼式重整”

除了利益嚴(yán)重失衡外，部分上市公司濫用破產(chǎn)重整“保殼”的行為也受到市場(chǎng)各方的關(guān)注。

前文提到的11家破產(chǎn)重整公司中，有7家出現(xiàn)嚴(yán)重的資不抵債，需要通過破產(chǎn)重整將凈資產(chǎn)回正，挽救退市危機(jī)。*ST紅陽(yáng)、*ST花王等還存在被控股股東及關(guān)聯(lián)方非經(jīng)營(yíng)性資金占用的情形，2023年的內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告均被出具否定意見，企業(yè)通過引入重整投資人以現(xiàn)金補(bǔ)足等方式將“窟窿”成功填上。

新發(fā)布的《指引》進(jìn)一步強(qiáng)化信息披露要求，明確上市公司的自查與披露義務(wù)。

《指引》指出，上市公司申請(qǐng)或者被申請(qǐng)破產(chǎn)重整時(shí)，需自查是否存在重大違法強(qiáng)制退市情形、涉及信息披露或者規(guī)范運(yùn)作等方面的重大缺陷、資金占用違規(guī)擔(dān)保等情形，并應(yīng)當(dāng)在董事會(huì)作出向法院申請(qǐng)重整、和解或者破產(chǎn)清算的決定時(shí)，或者知悉債權(quán)人向法院申請(qǐng)上市公司重整或者破產(chǎn)清算的5個(gè)交易日內(nèi)披露。

去年年底，最高人民法院、證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于切實(shí)審理好上市公司破產(chǎn)重整案件工作座談會(huì)議紀(jì)要》指出，“控股股東、實(shí)際控制人及其他關(guān)聯(lián)方違規(guī)占用上市公司資金、利用上市公司為其提供擔(dān)保的，原則上應(yīng)當(dāng)在進(jìn)入重整程序前完成整改。”

“資金占用和違規(guī)擔(dān)保，往往會(huì)對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)能力產(chǎn)生嚴(yán)重影響，前者可能導(dǎo)致上市公司現(xiàn)金流緊張，影響正常運(yùn)營(yíng)，后者則可能使上市公司承擔(dān)額外的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，甚至面臨核心資產(chǎn)被司法凍結(jié)的風(fēng)險(xiǎn)。明確相關(guān)的信披義務(wù)，可以有效提示風(fēng)險(xiǎn)，也可以對(duì)關(guān)聯(lián)方資金占用、違規(guī)擔(dān)保等行為形成威懾。”曹剛指出。

與此同時(shí)，《指引》還對(duì)嚴(yán)格做好債務(wù)重組收益確認(rèn)提出了要求：一方面，要求上市公司充分核實(shí)重整計(jì)劃執(zhí)行過程及結(jié)果是否存在重大不確定性，明確不得在重整計(jì)劃實(shí)施的重大不確定性消除前，提前確認(rèn)債務(wù)重組收益，并進(jìn)一步細(xì)化收益確認(rèn)需滿足的必要條件；另一方面，壓嚴(yán)壓實(shí)審計(jì)機(jī)構(gòu)責(zé)任，要求審計(jì)機(jī)構(gòu)勤勉盡責(zé)、規(guī)范執(zhí)業(yè)，高度關(guān)注債務(wù)重組收益確認(rèn)時(shí)點(diǎn)的合理性，審慎發(fā)表專業(yè)意見。

“這個(gè)規(guī)定是為了防止企業(yè)通過債務(wù)重組虛增利潤(rùn)、規(guī)避退市等操作。”前述投行人士指出。

此外，為了防止企業(yè)借破產(chǎn)重整逃避補(bǔ)償義務(wù)，《指引》還規(guī)定，上市公司前期重大資產(chǎn)重組中涉及的業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾，不得通過重整計(jì)劃予以變更。承諾方怠于履行業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的行為嚴(yán)重?fù)p害上市公司合法權(quán)益，極大影響了上市公司重整程序中的償債資源，上市公司或者管理人應(yīng)當(dāng)通過提起訴訟、申請(qǐng)保全等方式及時(shí)向業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾方主張權(quán)利，督促其嚴(yán)格履行作出的承諾。